2、葛洲壩業(yè)務(wù)以水利水電工程施工為主。葛洲壩目前業(yè)務(wù)包括工程施工、水泥、民用爆破、高速公路、水利發(fā)電、房地產(chǎn)等六項(xiàng)為主。工程施工08上半年70億收入、占總收入86%，國內(nèi)外水利水電建設(shè)工程及航道、堤防、橋梁、機(jī)場、輸電線路其他建筑工程的勘察設(shè)計(jì)及施工安裝，是公司最大業(yè)務(wù)收入來源。08上半年工程施工毛利率13.4%，中國鐵建工程承包毛利率9.3%，中國中鐵基建建設(shè)毛利率9.0%，隧道股份施工業(yè)務(wù)毛利率7.4%，中材國際水泥生產(chǎn)線安裝3.6%，葛洲壩工程施工毛利率盈利能力要高于上述企業(yè)。
3、2015年之前水利水電建設(shè)仍處高峰期。2007年我國水利水電裝機(jī)容量1.45億千瓦，水電開發(fā)程度遠(yuǎn)低于世界平均水平。發(fā)改委《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》中指出到2010年我國計(jì)劃水電裝機(jī)容量1.9億千瓦、到2020年總裝機(jī)容量到3.0億千瓦。2007年我國水電總裝機(jī)容量同增11.5%，2007-2010E水電總裝機(jī)容量復(fù)合增速9.4%，2010-2015E水電總裝機(jī)容量復(fù)合增速5.9%，2015-2020E水電總裝機(jī)容量復(fù)合增速4.9%。
可見我國水電建設(shè)在2015年之前仍處于高峰期，2015年之后將進(jìn)入穩(wěn)定緩慢增長期。
目前我國水電企業(yè)1646家，5大發(fā)電集團(tuán)水電總裝機(jī)容量占全國23.3%。我國大型水電站裝機(jī)占全部水電裝機(jī)34%，計(jì)劃到2010年大型裝機(jī)占比提高到63%，未來大型水電工程是主要工程市場，5大發(fā)電集團(tuán)將是未來主要投資主體。與鐵路建設(shè)85%資金來自國家不同，除三峽是政府出資外，大部分水利水電建設(shè)是企業(yè)通過銀行借貸投入，相同的是鐵路建設(shè)是由中鐵和鐵建寡頭壟斷，水利水電建設(shè)是由中國水利水電和葛洲壩寡頭壟斷。
水電建設(shè)具有投資金額大、工期較長、資金回收較慢的特點(diǎn)。水電千瓦造價(jià)大約為7000-10000元比火電高40%左右。建設(shè)大型水電的周期一般是2年截流，而后5-8年時(shí)間內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)，火電機(jī)組建設(shè)周期已經(jīng)由3-4年縮短至18-20個(gè)月）。按目前電價(jià)水平，大型水電股東在第一筆大規(guī)模投資15年后才可獲取資本金收益。但水電單位發(fā)電成本約0.03-0.06元/千瓦時(shí)，遠(yuǎn)低于火電。因大型水電建設(shè)在6-7年左右，跨年度的特點(diǎn)使得水電建設(shè)受宏觀調(diào)控影響相對較小。但因主要是企業(yè)出資，相對于鐵路和地鐵國家出資而言，水利水電建設(shè)受宏觀調(diào)控影響明顯要大于鐵路和地鐵建設(shè)。
目前我國水利水電建設(shè)在技術(shù)上已處于國際領(lǐng)先地位，面臨的投資制約主要是資金、建設(shè)征地和移民安置、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、電網(wǎng)建設(shè)和電價(jià)改革等。與鐵路建設(shè)相比，在大規(guī)模移民安置和生態(tài)環(huán)境保護(hù)上面臨更多制約。
葛洲壩2007年新簽合同額362億、同增116%，國內(nèi)新簽合同138億、同增5.4%，國外新簽合同224億、同增510%。2008上半年新簽合同218億、完成年度計(jì)劃99%，國內(nèi)新簽120億、同增36.5%，國外新簽98億、完成年度計(jì)劃98%，可以推算公司本來計(jì)劃2008年新簽合同額221億、同比下降39%，2008上半年實(shí)際簽約超出公司預(yù)期，并進(jìn)一步預(yù)期08全年簽訂合同約300億左右，但可能與07年高峰相比仍略有下降。
4、未來2年水泥產(chǎn)能均可實(shí)現(xiàn)50%增長。公司目前水泥產(chǎn)能約為400萬噸，計(jì)劃在湖北境內(nèi)建設(shè)6條新型干法生產(chǎn)線，計(jì)劃到2009年水泥生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1530萬噸。目前6條已有3條開工建設(shè)，其中荊門子陵200萬噸約在08年10月投產(chǎn)，目前宜昌當(dāng)陽、興山、襄樊宜城、咸寧嘉魚已投入資金占計(jì)劃投資比重約為38%、11%、20%、17%，我們預(yù)期2008-2009年公司水泥產(chǎn)能將達(dá)到600萬噸和900萬噸。葛洲壩08上半年水泥產(chǎn)量同增17%、收入同增33%，快于華新水泥(600801,股吧)同期收入增速（24%）。
08上半年葛洲壩水泥毛利率17.8%，遠(yuǎn)低于同期華新水泥毛利率（21.4%），葛洲壩目前水泥有2700多人、而理論上500人就可以，人員負(fù)擔(dān)是水泥盈利能力低下的原因，預(yù)期隨著新生產(chǎn)線建設(shè)對目前人員有分流作用，對盈利能力提升有益處。但新生產(chǎn)線建設(shè)諸多與華新水泥在湖北基地重合，未來預(yù)期競爭有加劇風(fēng)險(xiǎn)。煤炭價(jià)格高企和水泥需求下降，以及水泥投資加速都使得水泥供需邊際在下降，預(yù)期若政策不發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，08下半年-09上半年水泥行業(yè)毛利率下降趨勢甚難改變。
5、民用爆破炸藥產(chǎn)能計(jì)劃由目前15.7萬噸提高到2010年25萬噸。08上半年葛洲壩民用爆破收入2.86億、占公司總收入3.5%，07年通過收購湖北泰昌化工、湖南石門二化、攀鋼集團(tuán)礦業(yè)民爆，目前民爆憑照生產(chǎn)能力達(dá)到15.7萬噸，位居全國民爆行業(yè)第二位。群威化工新建生產(chǎn)線總投資0.2億元、已投入0.08億元，昌泰新建生產(chǎn)線0.15億、已投入0.08億元。根據(jù)《全國民用爆破器材行業(yè)發(fā)展“十一五”發(fā)展綱要》精神，公司計(jì)劃積極參與全國跨省區(qū)域的行業(yè)整合，到2010年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能25萬噸，爭取行業(yè)全國第一。
6、高速公路營運(yùn)里程由目前185公里計(jì)劃提升到2010年450公里。08上半年葛洲壩高速公路實(shí)現(xiàn)收入1.46億、同增5%，占公司總收入1.8%，毛利率71.8%。目前公司控股61%的185公里湖北襄荊高速公路已正式投入運(yùn)營，147公里的大廣北高速公路計(jì)劃09上半年通車，屆時(shí)公司高速公路營運(yùn)里程將達(dá)到332公里。
118公里的四川內(nèi)遂高速公路計(jì)劃到2009年開工建設(shè)。上述3條高速公路合計(jì)營運(yùn)里程450公里。
7、水利發(fā)電計(jì)劃由目前20.45萬千瓦提升到2010年100萬千瓦。葛洲壩投資建設(shè)了湖北南河過渡灣電站(2.55萬KW)、重慶大溪河魚跳水電站(4.8萬千瓦)、湖北南河寺坪水電站(6萬千瓦)、湖南張家界木龍灘水電站(1.5萬千瓦)，在建的恩施云龍河(4萬千瓦)、魚泉(1.6萬千瓦)水電站將于2008年建成投產(chǎn)發(fā)電。目前公司水電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)20.45萬千瓦。未來將積極爭取新疆水電流域開發(fā)項(xiàng)目，整合湖北中小水電項(xiàng)目力爭到2010年實(shí)現(xiàn)總裝機(jī)容量達(dá)到100萬千瓦。08上半年水利發(fā)電實(shí)現(xiàn)收入4649萬元、下降4%，占收入0.6%。
8、正在積極拓展房地產(chǎn)項(xiàng)目。2007年公司控股子公司湖北海集房地產(chǎn)開發(fā)有限公司取得武漢市江漢區(qū)航側(cè)村及武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)馬鞍山森林公園土地房地產(chǎn)開發(fā)權(quán)相繼開工建設(shè)；控股子公司中國葛洲壩房地產(chǎn)開發(fā)有限公司投資建設(shè)的宜昌“錦繡天下”一期項(xiàng)目銷售情況良好，二期、三期項(xiàng)目將于2008年陸續(xù)開工建設(shè)。力爭使公司到2010年在建及儲備土地達(dá)到2000畝。
9、財(cái)務(wù)分析。2007年利潤表異常指標(biāo)是（1）投資收益1.44億、同增667%，占當(dāng)年利潤總額19%，主要是下屬財(cái)務(wù)公司在一級市場申購股票投資收益1.30億元；（2）07年所得稅同比下降55%，所得稅率由34.7%下降至8.2%。2008年上半年（3）投資收益5121萬元、同增63%，占當(dāng)期利潤總額12%，其中主要是長江證券(000783,股吧)分紅收益3372萬元，新股申購收益1396萬元、同比下降26%；（4）08上半年所得稅同比增加177%，所得稅率由6.5%提升至10.9%；（5）財(cái)務(wù)費(fèi)用同增223%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2.2%提升至4.2%。
10、盈利預(yù)測：2008-2009年EPS為0.44、0.60元。根據(jù)上述對各業(yè)務(wù)板塊分析預(yù)測，以及結(jié)合08年中期財(cái)報(bào)所透露的最新財(cái)務(wù)信息，我們葛洲壩預(yù)期2008-2009年EPS0.44、0.60元，同比增長18%、37%。11、估值及投資建議：目標(biāo)價(jià)7.5元，謹(jǐn)慎增持。葛洲壩2008-2009年P(guān)E14.0x、10.2x，低于建筑行業(yè)（20.6x），在主要建筑公司中僅高于以民建地產(chǎn)為主的龍?jiān)ㄔO(shè)(600491,股吧)。公司業(yè)務(wù)估值分為6大板塊：（1）如上文所述水利水電工程略若于鐵路建設(shè)，估值應(yīng)低于鐵路公司但應(yīng)高于最受宏觀緊縮影響的民建，相當(dāng)于建筑行業(yè)估值打9折；（2）水電規(guī)模很小，估值應(yīng)小于水電行業(yè)，估值相當(dāng)于行業(yè)8折；（3）高速公路、民用爆破、水泥取行業(yè)估值；（4）其他板塊取A股平均估值。因無法取得板塊凈利潤情況，根據(jù)08年板塊毛利構(gòu)成計(jì)算公司板塊合計(jì)估值08年P(guān)E為17.1倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.50元，相對目前股價(jià)有22%空間，建議謹(jǐn)慎增持。
