??? 事件描述
????近期我們調(diào)研了亞泰集團(tuán)，與公司董秘等就公司近期發(fā)展?fàn)顩r，公司所在區(qū)域水泥市場態(tài)勢以及公司未來發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了交流。
????事件評論公司業(yè)績彈性之一：水泥業(yè)務(wù)持續(xù)向好
????08年公司水泥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入占比67%，貢獻(xiàn)的凈利潤占比44%，水泥業(yè)務(wù)是公司最重要的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為：公司水泥業(yè)務(wù)未來3年將引來產(chǎn)品價(jià)格和盈利能力雙雙提升的局面。
????產(chǎn)品價(jià)格上漲來自區(qū)域供需情況向好
????需求旺盛..東北三省水泥需求約有一半來自基建；在振興東北工業(yè)基地和國家4萬億投資的推動下，2009年東三省GDP增速計(jì)劃都在12%以上，東北三省上半年固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)46.53%，而水泥上半年產(chǎn)量增速達(dá)到27.35%；
????未來的基建和城市農(nóng)村建設(shè)至少能維持3-4年高增長：從目前待建項(xiàng)目來看，吉林-圖們快速鐵路（300公里）、靖宇-松江河鐵路（100公里）、哈爾濱-齊齊哈爾客運(yùn)專線（280公里）、哈大鐵路西客站（30億）、遼源-雙陽鐵路、松原-陶賴昭鐵路等大項(xiàng)目，機(jī)場4-6個(gè)，另外還有風(fēng)力發(fā)電基地（100億），這些大型項(xiàng)目將保障未來3-4年的高增長。
????供給有限
????吉林和黑龍江目前除了公司以外沒有在建熟料生產(chǎn)線；金剛在建的兩條線（2*4000t/d）、賓州水泥在建的一條線（1*5000t/d）由于資金和石灰石資源缺乏均已經(jīng)停滯；公司在吉林未來有3條生產(chǎn)線投產(chǎn)（合計(jì)熟料產(chǎn)能370萬噸），在黑龍江有2條線投產(chǎn)（合計(jì)熟料產(chǎn)能250萬噸），新增供給壓力??；
????只有公司建線、其他公司不建線的原因：東北三省石灰石資源比較貧乏，其他企業(yè)因?yàn)槿狈κ沂Y源無法建線；而公司在吉林和黑龍江擁有的石灰石儲量約25億噸，占到兩省總儲量的70%，稀缺資源的排他性占有使得公司具備獨(dú)特的優(yōu)勢。
????落后產(chǎn)能比例很小：主要原因是東北的基建需求占比較大，落后小產(chǎn)能不能滿足市場的需要，被市場淘汰。
????價(jià)差水平下（5-10元/噸），遼寧的水泥對吉林影響不大。
????供需偏緊目前已有體現(xiàn)：從全行業(yè)來看，東北地區(qū)07-09價(jià)格逐年提升，5月以后長春和哈爾濱市場價(jià)格不斷提升，公司目前出貨量在4.5-5萬噸/天，而公司最大日產(chǎn)能約3.5萬噸/天，缺口靠冬儲的水泥彌補(bǔ)；而從季節(jié)分布來看，7月份仍處在相對淡季，隨著8-10月全年最旺的季節(jié)到來，提價(jià)空間仍然較大。
????盈利能力提升來自公司價(jià)格掌控能力和成本控制能力的加強(qiáng)價(jià)格掌控能力的加強(qiáng)..叢產(chǎn)能來看，公司目前是東北地區(qū)產(chǎn)能最大的企業(yè)，其產(chǎn)能遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，隨著未來2年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，亞泰在吉林和黑龍江兩省的產(chǎn)能地位將進(jìn)一步提高；公司除了新建生產(chǎn)線以外，還將持續(xù)整合收購區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)，通過做減法提高市場份額，將使得區(qū)域控制力進(jìn)一步加強(qiáng)。
????從銷售來看，公司有三個(gè)銷售大區(qū)：吉林大區(qū)、長春大區(qū)、黑龍江大區(qū)（哈爾濱、大慶），均地處兩省經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、需求旺盛的中心地區(qū)。其中，吉林地區(qū)，公司占比約45%，冀東占比約40%，市場上基本上被這兩家控制，比較穩(wěn)定；長春地區(qū)，目前公司在長春市的占比達(dá)到73%，金剛水泥由于缺乏石灰石資源無法擴(kuò)張，其市場影響力越來越小，公司接下來將著手收購整合長春市場，進(jìn)一步提高其價(jià)格控制力；黑龍江地區(qū)，公司主要競爭對手賓州、游龍、蒙西水泥，其中賓州水泥的主業(yè)不是水泥業(yè)務(wù)，只有1條線，未來合作整合的可能性較大，游龍水泥用的是亞泰的熟料，對公司威脅不大，蒙西水泥也缺乏熟料，熟料運(yùn)費(fèi)過高導(dǎo)致其水泥生產(chǎn)成本高，市場競爭力有限。
????成本控制能力的加強(qiáng)我們比較亞泰、海螺和祁連山的經(jīng)營數(shù)據(jù)，可以明顯看出，公司的盈利水平要低于同行，且其主要原因在于成本大大高于同行。公司成本較高，原因有二：一是公司為了更快的壯大自己，前期主要通過并購重組擴(kuò)大產(chǎn)能，以前收購的資產(chǎn)質(zhì)量比較差，而且并購成本較高；二是公司對成本控制力度不夠。
????未來公司成本控制能力將得到提升：第一，前期并購的資產(chǎn)基本上消化完畢，公司目前產(chǎn)能擴(kuò)張是通過自建生產(chǎn)線和有選擇的收購資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)，整體資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升；第二，公司成立專門的物資采購公司，進(jìn)行集中采購，能減少采購成本；第三，之前東北的煤炭基本上被龍煤集團(tuán)一家壟斷，目前市場上有龍煤、沈煤兩家大型煤炭公司競爭，而且公司擁有全資的雙鴨山亞泰煤業(yè)公司，可以解決亞泰水泥1/3的煤炭需求；第四，外資CRH進(jìn)入后將提升公司管理能力，降低公司的三大費(fèi)用率（華新水泥三的費(fèi)用率由1999年Holcim進(jìn)入時(shí)的27%降低到現(xiàn)在的12%）
????我們認(rèn)為隨著公司的價(jià)格掌控能力和成本控制力度的加強(qiáng)，公司的盈利能力將不斷得到提升；我們預(yù)計(jì)09年公司產(chǎn)量有望達(dá)到1200萬噸，從上半年區(qū)域市場來看，公司產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度超過煤炭成本的漲幅，09年水泥貢獻(xiàn)EPS有望達(dá)到0.16元。
????我們認(rèn)為公司所在區(qū)域、公司產(chǎn)能地位和祁連山比較相似，我們比照祁連山過往的盈利水平預(yù)測公司2010年的業(yè)績，水泥貢獻(xiàn)EPS有望達(dá)到0.26元。
????公司業(yè)績彈性之二：金融業(yè)務(wù)大幅增長
????08年公司金融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤占比43%，公司也明確了產(chǎn)業(yè)+金融的發(fā)展戰(zhàn)略。我們認(rèn)為：09年公司的金融業(yè)務(wù)將迎來爆發(fā)式的增長。
????公司目前持有東北證券30.17%，07、08年為公司貢獻(xiàn)了可觀的投資收益：07年東北證券凈利潤11.14億，公司獲得投資收益3.36億，貢獻(xiàn)EPS0.29元；08年東北證券凈利潤4.10億，公司獲得投資收益0.93億，貢獻(xiàn)EPS0.07元；受券商09年交易量回暖影響，東北證券上半年凈利潤約為4.67億，預(yù)計(jì)全年凈利潤可達(dá)8億，折合投資收益2.41億。
????公司持有江海證券30.08%的股權(quán)，投資收益自09年3月份起開始計(jì)算，預(yù)計(jì)江海證券上半年凈利潤約為1.2億，全年凈利潤約為2億，折合投資收益0.50億。
????公司目前持有吉林銀行9.86%的股權(quán)，截至到08年12月31日，吉林銀行凈資產(chǎn)為68.99億元，每股凈資產(chǎn)1.30元，凈利潤5.32億元。公司采用成本法計(jì)量，預(yù)計(jì)09年的投資收益為0。
????綜合來看，預(yù)計(jì)09年公司金融業(yè)務(wù)可獲得投資收益約2.91億，貢獻(xiàn)EPS0.18元。
????預(yù)計(jì)10年東北證券和江海證券業(yè)績都下滑50%，預(yù)計(jì)10年公司金融業(yè)務(wù)可獲得投資收益約2.11億，貢獻(xiàn)EPS0.11元。
????區(qū)域具備獨(dú)立性：遼寧省雖然產(chǎn)能較多，但主要集中在中部和南部，從沈陽到長春的運(yùn)費(fèi)大概為70-80元/噸，在目前房地產(chǎn)和其他業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長吉林房地產(chǎn)市場以剛性需求為主，波動較小，一直保持穩(wěn)定增長；以銷售價(jià)格為例，07年市場銷售均價(jià)約為3900元/平米，08年提高到4900元/平米，09年上半年約為5300元/平米，價(jià)格穩(wěn)步提升；目前公司土地儲備充足，在建的地產(chǎn)項(xiàng)目有亞泰櫻花苑、亞泰桂花苑、南京先鋒青年公寓項(xiàng)目、松原項(xiàng)目；預(yù)計(jì)未來3年公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)能保持穩(wěn)步增長，預(yù)計(jì)09、10年能貢獻(xiàn)EPS0.05、0.07元。
????公司的雙鴨山煤礦去年產(chǎn)煤38萬噸，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)煤能達(dá)到80萬噸左右，公司其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)09、10年能貢獻(xiàn)EPS0.06、0.08元。
????公司業(yè)績長期增長點(diǎn)長期來看，我們認(rèn)為公司業(yè)績增產(chǎn)點(diǎn)來自：
????建材上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化：公司在發(fā)展上游煤炭的同時(shí)，加快水泥下游商砼的建立，計(jì)劃在長春、吉林、哈爾濱和沈陽等中心城市創(chuàng)建5個(gè)商品混凝土龍頭企業(yè)，并建立3-5個(gè)占地面積30萬平方米以上的大型骨料基地。規(guī)劃到2015年達(dá)到3000萬立方米的商砼產(chǎn)量（對應(yīng)水泥1000萬噸），3000萬立方的骨料產(chǎn)量，年?duì)I業(yè)收入100億，使最后水泥與商砼的產(chǎn)能比重大概達(dá)到2-3：1。我們認(rèn)為，CRH在產(chǎn)業(yè)鏈一體化等方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，水泥制品領(lǐng)域的深加工能力處于國際領(lǐng)先地位，這將有利于公司在混凝土制品等下游產(chǎn)品中的拓展，通過水泥產(chǎn)業(yè)一體化的協(xié)同效應(yīng)，將會進(jìn)一步提高亞泰集團(tuán)整體盈利能力。
????吉林銀行上市：吉林銀行是東三省最大的城商行，目前資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力也已躋身全國城商行前列，08年吉林銀行加快整合，目的是希望快速建設(shè)成為具有一定規(guī)模和影響力的區(qū)域性上市銀行，有望用三年左右的時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)。以此推算，根據(jù)計(jì)劃2011年吉林銀行或?qū)⑸鲜?，將為公司帶來豐厚的獲利空間。
????醫(yī)藥和商貿(mào)業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化：公司的醫(yī)藥和商貿(mào)業(yè)務(wù)尋求資產(chǎn)證券化，在創(chuàng)業(yè)板上市，也將為公司帶來豐厚的獲利空間。
????盈利預(yù)測和估值核心假設(shè)及估值結(jié)果根據(jù)公司2008年報(bào)披露以及我們對公司的分析，對未來做如下假設(shè)：
????預(yù)期09～11年公司水泥和熟料產(chǎn)量分別為1200萬噸、1650萬噸和2000萬噸；09-11年銷售均價(jià)335元/噸、350元/噸、360元/噸；..預(yù)期今年房地產(chǎn)銷售面積達(dá)到12萬平米，銷售均價(jià)5500元/平米；..預(yù)期東北證券09年業(yè)績約8億元，10業(yè)績4億元；江海證券09年業(yè)績2億元，10年業(yè)績1億元；公司09年投資收益2.91億元，10年2.11億元；..公司09年匯兌收益4607萬；公司繼續(xù)享受增值稅退稅政策；
????首次"推薦"評級我們對亞泰集團(tuán)進(jìn)行盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2009～2011年EPS分別為0.418，0.532和0.651元，對應(yīng)PE分別為24.98、19.62和16.04；按照分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2009、2010年EPS分別為0.45，0.52元，對應(yīng)PE分別為23.20、20.08；鑒于公司目前良好的業(yè)績彈性和長期成長性，我們給予其、10年25倍PE，對應(yīng)股價(jià)13.3，給與"推薦"的投資評級。
