??? 我們最近對(duì)金隅股份[8.56 -2.51%](2009.HK)進(jìn)行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)都處在復(fù)蘇的上升通道中，盈利能力亦在穩(wěn)步提高。除了水泥業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張外，我們看到公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)亦已逐步進(jìn)入收成階段，未來潛力可觀。理由如下：
??? (1)公司當(dāng)前土地儲(chǔ)備約360萬平方米，其中約四成為保障型住房用地，且大部分已獲批從經(jīng)適房轉(zhuǎn)成開發(fā)兩限房。上半年分別交付兩限房和商品房8萬平方米和7萬平方米，毛利率達(dá)到32%。公司透露，下半年交付面積將進(jìn)一步大幅增長，兩限房和商品房分別達(dá)到20萬平方米和28萬平方米。公司在售產(chǎn)品上半年都基本錄得三成漲幅，雖然我們當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)市場后續(xù)需求釋放持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，但公司萬元(人民幣，下同)均價(jià)左右的商品房(漲價(jià)后)相信仍屬稀缺資源。公司希望每年的開發(fā)增速維持在30-40%左右。此外，公司目前仍有約1萬畝工業(yè)用地在手，將抓住時(shí)機(jī)加快自有土地入市交易后轉(zhuǎn)為可開發(fā)土儲(chǔ)。若該些土地全部轉(zhuǎn)化為商品房開發(fā)，資產(chǎn)總值有望匹敵當(dāng)前公司所有物業(yè)(開發(fā)和出租)的價(jià)值。
??? (2)公司旗下的投資物業(yè)亦潛力可觀?？沙鲎饷娣e總共約60萬平方米，其中35萬平方米來自環(huán)球貿(mào)易中心，當(dāng)前每平米日租金約8元，2005年落成的一期出租率95%，去年底落成的二期也已經(jīng)達(dá)到60%出租率，今年年中落成的三期正在招租中，加之明年底竣工的四期(逾10萬平方米)，僅該中心就有望今后每年為公司帶來超過10億元的租金收入。公司另外25萬平商業(yè)物業(yè)的年租金收入逾億元；公司計(jì)劃至2010年前，增持投資物業(yè)總面積至100萬平方米。
??? (3)水泥業(yè)務(wù)方面，在日前收購了天津振興水泥后，年產(chǎn)能已接近1，800萬噸，公司重申了今年底和明年底將產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大至2，000萬和3，000萬噸的目標(biāo)，并將繼續(xù)圍繞京津冀布署戰(zhàn)略資源。目前的產(chǎn)能利用率為100%，噸毛利大約為72元，中期水泥毛利率約22.5%，較去年上、下半年各提高了7.3和5.7個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前，京津冀地區(qū)在固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資增速上均處于全國最高水準(zhǔn)，這將支撐公司水泥銷售持續(xù)暢旺。
??? (4)我們預(yù)計(jì)公司2009年和2010年將分別實(shí)現(xiàn)每股盈利0.58港元和0.71港元，其中2009年來自水泥和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)分別為0.24港元和0.34港元，參考各板塊當(dāng)前估值水平，我們給予水泥和地產(chǎn)分別20倍和15倍的2009年市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格為9.9港元(相當(dāng)于綜合市盈率17倍)，我們給予初次評(píng)級(jí)為增持。
??? (5)股價(jià)表現(xiàn)的催化劑將來自于收購和兼并；以及環(huán)渤海地區(qū)房地產(chǎn)投資的進(jìn)一步復(fù)蘇。
??? (6)房地產(chǎn)銷售態(tài)勢(環(huán)渤海地區(qū)、杭州)逐步趨弱，則可能是我們面臨的核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。
