??? 今日招股︰本月焦點(diǎn)新股北京金隅股份(02009)矚目登場(chǎng)，今日開(kāi)始公開(kāi)招股。
??? 國(guó)策支持︰金隅的兩大業(yè)務(wù)，包括建材水泥及房地產(chǎn)，皆是市場(chǎng)熱捧的類別。金隅估值吸引，建議投資者認(rèn)購(gòu)。
金隅主要經(jīng)營(yíng)水泥生產(chǎn)、建材、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及物業(yè)收租；水泥及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)為主要毛利來(lái)源，保薦人之一瑞銀預(yù)期，兩大業(yè)務(wù)今年比重合共占63%。
預(yù)測(cè)09年P(guān)E 11.3至13.9倍
金隅業(yè)務(wù)多元化，于本港上市公司較少見(jiàn)，故難以找到同類股作直接比較。按背景，金隅與海螺(00914)、中材(01893)及中建材(03323)接近，皆屬建材類H股。按業(yè)務(wù)多元化而言，則與中材較相近。此外，金隅在北京從事房地產(chǎn)，與業(yè)務(wù)集中在北京的北辰(00588)等接近。
金隅招股價(jià)介乎5.18至6.38元，按招股價(jià)范圍計(jì)，預(yù)測(cè)09年P(guān)E介乎11.3至13.9倍，低于水泥股平均16.3倍，亦低于北京內(nèi)房股平均17.6倍。金隅2010年預(yù)測(cè)PE可降至8.9倍，估值相對(duì)吸引。PEG方面，由于09年增長(zhǎng)較低，金隅PEG約1.12，不算吸引，但2010年P(guān)EG將降至0.16，屬吸引水平。
然而，瑞銀預(yù)測(cè)金隅09年股本回報(bào)率(ROE)8.3%，低于同類股平均水平。
瑞銀：未來(lái)兩大增長(zhǎng)引擎
盈利增長(zhǎng)方面，瑞銀預(yù)期，金隅09年盈利增長(zhǎng)12%。然而，經(jīng)物業(yè)重估盈余調(diào)整后的核心盈利，則按年升120%，反映其實(shí)體業(yè)務(wù)屬高增長(zhǎng)。
瑞銀認(rèn)為，金隅未來(lái)有兩大盈利增長(zhǎng)引擎，其一是政府刺激經(jīng)濟(jì)措施，可帶動(dòng)公司的水泥、經(jīng)適房及環(huán)保新型建筑材料業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。至于2010年內(nèi)房市道將繼續(xù)復(fù)蘇，將成金隅第二個(gè)盈利增長(zhǎng)引擎。瑞銀估計(jì)，金隅2010年核心盈利再升60.3%。
優(yōu)勢(shì)︰北京行業(yè)龍頭 受惠固投增長(zhǎng)
內(nèi)地水泥業(yè)受惠于政府大興土木及樓市回暖，金隅擁有以下五大優(yōu)勢(shì)︰
一、水泥需求強(qiáng)勁
中央擴(kuò)大內(nèi)需加大投資政策，今年上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資按年增長(zhǎng)33.6%，大大刺激水泥需求。里昂認(rèn)為，固投的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自基建項(xiàng)目，而且通常持續(xù)2至3年，足以支持內(nèi)地水泥需求。
里昂又指，整體固投及房地產(chǎn)固投增長(zhǎng)的差距將在下半年收窄，料房地產(chǎn)明年成為投資以至水泥需求的增長(zhǎng)動(dòng)力。但要留意房地產(chǎn)占固投比重以北京為全國(guó)最高，房地產(chǎn)投資推動(dòng)水泥需求的效果或會(huì)較弱。
金隅積極擴(kuò)張水泥產(chǎn)能，瑞銀料今明年產(chǎn)能分別增加21%及59%，成為未來(lái)盈利重要增長(zhǎng)動(dòng)力。
金隅招股集資用途，有大部分便用作擴(kuò)張產(chǎn)能。
金隅屬北京市國(guó)資委直接出資及控制的企業(yè)，得益于北京國(guó)資委雄厚背景，金隅的水泥業(yè)在北京是龍頭，一般級(jí)別水泥市占率4成，高標(biāo)號(hào)的更占7成，亦是國(guó)家重點(diǎn)支持的12家大型水泥企業(yè)之一。在北京整合水泥行業(yè)方面占有先機(jī)，金隅未來(lái)計(jì)劃透過(guò)整合及收購(gòu)，進(jìn)一步擴(kuò)展規(guī)模。
金隅市占率高，有助提升議價(jià)能力，雖然今年其水泥售價(jià)料微跌，但瑞銀預(yù)期，明年可重拾增長(zhǎng)，明年料升6.7%。
金隅水泥業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)09年EBITDA(除稅、利息、折舊及攤銷(xiāo)前溢利)邊際利潤(rùn)率為24.2%，略低于同類股份平均22.6%，主要受其利潤(rùn)率較低的水泥貿(mào)易業(yè)務(wù)拖低，其水泥生產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率較高。
金隅水泥業(yè)務(wù)主要在北京、天津及河北，瑞銀預(yù)期，環(huán)渤海對(duì)水泥需求強(qiáng)勁，較東部及南部水泥市場(chǎng)理想。
二、地產(chǎn)業(yè)務(wù)回籠快
金隅的房地產(chǎn)發(fā)展包括商品房、兩限房(限價(jià)、限面積)及經(jīng)濟(jì)適用房，金隅去年土儲(chǔ)有38%屬經(jīng)適房，是北京最大經(jīng)適房發(fā)展商，雖然毛利率較低，僅約5%，但勝在回報(bào)及現(xiàn)金回籠快。
此外，金隅旗下約7,200萬(wàn)平方呎工業(yè)用地，未來(lái)有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)用途作商業(yè)或住宅物業(yè)發(fā)展。
三、收租穩(wěn)定現(xiàn)金流
金隅的收租物業(yè)，主要是中高檔大型商業(yè)中心及酒店，集中在北京核心區(qū)，獲得穩(wěn)定租金收入。
四、憧憬母公司注資
瑞銀指出，金隅母公司擁有熟料生產(chǎn)線，未來(lái)有機(jī)會(huì)注入金隅。
五、知名投資者入股
金隅引入5位知名基礎(chǔ)投資者入股，包括中投及國(guó)壽等，涉及1.75億美元(約13.65億港元)，禁售期為6個(gè)月。
風(fēng)險(xiǎn)︰盈利增長(zhǎng)派息能力不確定
金隅雖然有多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，但亦面對(duì)以下四大風(fēng)險(xiǎn)：
一、水泥業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)讓
金隅目前持有太行水泥(12.64,-0.03,-0.24%)(滬︰600553)3成權(quán)益。
據(jù)母公司金隅集團(tuán)的要求，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，金隅會(huì)把現(xiàn)時(shí)水泥業(yè)務(wù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給太行水泥，以解決兩公司之間的潛在競(jìng)爭(zhēng)。其時(shí)，金隅將僅透過(guò)持有太行水泥參與水泥業(yè)務(wù)。
上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的價(jià)格，將由獨(dú)立第三方估值。
二、擴(kuò)張步伐遜預(yù)期
過(guò)去數(shù)年金隅藉收購(gòu)及策略投資來(lái)提升市占率，并成為盈利增長(zhǎng)動(dòng)力。瑞銀認(rèn)為，水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)為公司今明年盈利增長(zhǎng)來(lái)源，預(yù)期2010年前把水泥年產(chǎn)能擴(kuò)大至3,000萬(wàn)噸。倘未能作出有效的收購(gòu)，公司的盈利增長(zhǎng)預(yù)期或會(huì)有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。此外，金隅正興建一條全亞洲最大的礦棉吸聲板生產(chǎn)線，產(chǎn)能雖增加，但如何建立有效銷(xiāo)售渠道仍是挑戰(zhàn)
三、土儲(chǔ)相對(duì)同業(yè)少
金隅現(xiàn)時(shí)擁有土地儲(chǔ)備僅250萬(wàn)平方米，相對(duì)其它上市的房地產(chǎn)商為少；一旦建筑工程或銷(xiāo)售時(shí)間表延誤，將增添盈利波動(dòng)性。此外，水泥業(yè)現(xiàn)時(shí)主要依賴政府拉動(dòng)固投增長(zhǎng)；一旦工程取消、政府干預(yù)或收入延遲等，將影響盈利。再者，政府的固投或不能長(zhǎng)期持續(xù)，其時(shí)盈利增長(zhǎng)將受考驗(yàn)。
四、自由現(xiàn)金流負(fù)數(shù)
雖然金隅負(fù)債比率不算高，惟公司致力擴(kuò)張，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流持續(xù)數(shù)年均錄得負(fù)數(shù)。瑞銀預(yù)期，金隅未來(lái)積極擴(kuò)張產(chǎn)能，以及擴(kuò)展地產(chǎn)業(yè)，需要大量投資，預(yù)期未來(lái)兩三年自由現(xiàn)金流繼續(xù)呈負(fù)數(shù)。反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不輕，而且派息能力或不會(huì)高，降低了其中長(zhǎng)線防守能力。
金隅招股書(shū)表明，并不保證上市后是否派息及派息水平。
瑞銀預(yù)計(jì)，金隅09至2011年的資本開(kāi)支合共達(dá)133.5億元人民幣。
