我們在國慶節(jié)之后進(jìn)行的渠道調(diào)研顯示水泥企業(yè)的訂單數(shù)量增長超出季節(jié)性因素,我們認(rèn)為這是由于之前政府的一系列的寬松政策效果開始顯現(xiàn)。這個現(xiàn)象連同旺季效應(yīng)和3 季度水泥價格的低水導(dǎo)致了水泥價格上漲幅度加大。當(dāng)前中資水泥股中我們首選山水水泥 (691 HK, 買入,目標(biāo)價 6.5 港幣)。
有別于大眾的認(rèn)識: 國慶節(jié)后水泥需求超預(yù)期 以山水/金峰為代表的一些水泥生產(chǎn)商甚至收到了單個定單數(shù)超過幾十萬噸的水泥訂單,被調(diào)研者表示這在之前的7/8 月份是幾乎沒有此類大單的。除了旺季效應(yīng)之外,我們認(rèn)為今年早期的政府寬松政策的效果(包括兩次降息和鐵路建設(shè)項目大規(guī)模復(fù)工)正在顯現(xiàn)。9 月份單月的鐵路固定資產(chǎn)同比增長92.7%,環(huán)比增長52.7%,顯示了鐵路固定資產(chǎn)投資正在加速。
低庫存導(dǎo)致水泥價格上漲超預(yù)期 安徽的主要熟料生產(chǎn)基地蕪湖和銅陵的庫容比已經(jīng)從3 周前的~50%左右下降到~40%附近。泛長江三角地區(qū)的水泥消費量占全國的~25%,而安徽的水泥價格是泛長江三角地區(qū)的水泥價格的標(biāo)桿價。上周安徽的水泥價格繼續(xù)上漲了20 元/噸,并已執(zhí)行到位,超出了我們和市場的預(yù)期,明顯提高了投資者對水泥和資本市場的信心和關(guān)注度。我們甚至看到一些中小企業(yè)在安徽水泥價格上漲之后調(diào)高掛牌價80-100 元/噸。
大市值股票估值偏高 最近的一輪股價上漲之后,海螺水泥(914 HK)的估值偏高:基于我們估計海螺水泥2013 年噸毛利為70 元/噸左右,公司13 年的P/E 大約在15/16 倍之間,我們認(rèn)為這并不便宜。而中國建材(3323 HK)資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量進(jìn)一步下降導(dǎo)致估值中樞下降。我們認(rèn)為即便在近期水泥價格上漲之后,海螺水泥和中國建材2012 和13 年的盈利進(jìn)一步上升的空間也有限。
目前階段,山水水泥為行業(yè)首選,主要基于兩點原因:1)市場認(rèn)為由于山水水泥2012 年上半年的毛利基數(shù)為行業(yè)最高,如果下半年水泥需求進(jìn)一步下滑,下半年的噸毛利將會比同行下降幅度更大。而我們認(rèn)為最近的需求恢復(fù)將會帶動山水水泥核心市場山東的銷售量和噸毛利超出市場預(yù)期,從而使公司盈利超出市場一致預(yù)期10-20%。2)雖然山水水泥的噸毛利較高,但估值相比于華東地區(qū)其他的水泥生產(chǎn)商海螺水泥和中國建材便宜很多:目前山水水泥的噸市值為346 元/噸,而海螺水泥和中國建材的噸市值分別為550 元/噸和467 元/噸(分別高于山水37/26%)。由于近三個月以來山水股價跑輸海螺水泥20%以上,我們認(rèn)為最近的幾輪水泥價格上漲將提高投資者的風(fēng)險偏好從而選擇股價表現(xiàn)落后的標(biāo)的。
催化劑:水泥價格進(jìn)一步上漲將提高盈利預(yù)期。
風(fēng)險:閑置產(chǎn)能和新增產(chǎn)能釋放將限制水泥價格進(jìn)一步上漲。
