據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)建材這個(gè)數(shù)據(jù)約為海螺水泥的兩倍。但為何在行業(yè)景氣中最大受益者之一的中國(guó)建材確不受待見(jiàn)呢?投資者對(duì)其一直存在著什么偏見(jiàn)?而這些因素又是否存在持續(xù)改善的可能?我們下文就來(lái)逐一簡(jiǎn)單分析一下。
一、外資心頭之恨：高杠桿+高額利息支出+高商譽(yù)+持續(xù)的自有現(xiàn)金流出+低利潤(rùn)!
從上圖來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)一直在下降，絕對(duì)值雖高但卻感受不到異常，2017年第三季這數(shù)據(jù)更下降到77.78%。十年前，這一數(shù)字還停留在118%，十年后則完全超過(guò)320%，提升幅度超過(guò)2倍，鬼知道它經(jīng)歷了什么。最高峰還去到不可思議的430%以上，還連續(xù)保持了兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，這種“神技”也許只有央企才能做得出來(lái)。
理解起來(lái)也簡(jiǎn)單，就是你有1塊錢(qián)的自有資產(chǎn)，但別人卻“敢”借了3塊錢(qián)給你去做生意，一旦遇上全部資產(chǎn)貶值25%的事件，這樣的公司就會(huì)資不抵債。國(guó)際上這數(shù)值200%已經(jīng)算是警戒線，300%以上也許就是高危病危的境界吧。事實(shí)上，落入這個(gè)300%以上的區(qū)間，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)就是一種類(lèi)似吸毒的行為，所有的經(jīng)營(yíng)努力大部分都用于償還借債的利息，一旦產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)上的資金需求又要加重負(fù)債的水平，惡性循環(huán)。中國(guó)建材最近5年(包含2017年)每年負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用均接近100億，過(guò)去兩年的凈利潤(rùn)僅為這個(gè)數(shù)字的1/3-1/4，過(guò)去五年所獲凈利潤(rùn)也皆低于100億。
(上圖注：中國(guó)建材2011年-2016年的凈利潤(rùn))
在2011年末至2014年末，中國(guó)建材的平均市盈率保持在4-5倍之間，表明上看起來(lái)很便宜，實(shí)際上是一個(gè)“價(jià)值陷阱”。2015年期間在這樣的估值基礎(chǔ)下，中國(guó)建材下跌幅度竟超過(guò)65%，究其原因，2015年及2016年的凈利潤(rùn)不足30億，對(duì)比2012年-2014年年度平均凈利潤(rùn)跌幅超2/3，再往深挖，造成凈利潤(rùn)大跌50-60億級(jí)別主要原因在于毛利率的下跌，而財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用等巨額固定支出依然不減，致使上述兩費(fèi)占毛利比由2014年的59.82%大幅上升至2015年的81.36%及2016年的74.25%。
(上圖注：海螺水泥2011年-2016年的凈利潤(rùn))
二、中國(guó)建材引人注目的地方除了高額的利息支出及固定支出外，其龐大的商譽(yù)的存在一直被市場(chǎng)人士咎病。2008-2011年商譽(yù)所占?xì)w屬母公司公司權(quán)益超過(guò)50%，比2007-2006年度上了何止一個(gè)臺(tái)階。2012-2016年年度這個(gè)數(shù)據(jù)又比2008-2011年度再翻了一番，達(dá)到驚人的100%以上(峰值為2013年的119.83%)，換言之，合并報(bào)表的商譽(yù)的數(shù)額一項(xiàng)完全超過(guò)了歸屬母公司股東權(quán)益的數(shù)值。如今最新一期報(bào)表顯示的商譽(yù)為445億，假若未來(lái)若碰上符合商譽(yù)減值測(cè)試的事件，每變動(dòng)5%，則相關(guān)減值影響超過(guò)22億，而2016年年末的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)僅為28億左右。(單從會(huì)計(jì)口徑角度思考)中國(guó)建材背著如此龐大的商譽(yù)資產(chǎn)彷如背著“定時(shí)炸彈”。
從歷年財(cái)報(bào)上找到了兩個(gè)數(shù)據(jù)足以解釋這個(gè)結(jié)果：(1)每股凈資產(chǎn)的持續(xù)提升，加上同期商譽(yù)飆升的表現(xiàn)，可以知道，中國(guó)建材一直在馬不停蹄地并購(gòu)資產(chǎn)，借債鯨吞。(2)主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率一直持續(xù)下降。增收不增利的狀況一方面表明企業(yè)在實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張性的布局戰(zhàn)略，另一方面也表明行業(yè)內(nèi)存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)與整合。
相信對(duì)上面一系列的財(cái)務(wù)分析和挖掘，大家已經(jīng)不難理解為什么中國(guó)建材會(huì)存在相對(duì)高比例的沽空數(shù)據(jù)。高財(cái)務(wù)杠桿、高額利息支出or固定支出、龐大的高商譽(yù)、持續(xù)的自有現(xiàn)金流出和低利潤(rùn)or低ROE，當(dāng)這些條件共同出現(xiàn)的時(shí)候，讓人不難直接就感受到高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
我們發(fā)現(xiàn)有不少投資者認(rèn)為，高的沽空數(shù)據(jù)是由于套利操作致使，根據(jù)2017年9月8日周五晚公布的中國(guó)建材和中材股份吸收合并的重組方案里表示每1股中材股份能換取0.85股的中國(guó)建材的新增股份。通過(guò)我們認(rèn)真研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)建材和中材股份根據(jù)重組方案產(chǎn)生的套利操作空間已經(jīng)漸趨消失，在不考慮沽空成本和買(mǎi)賣(mài)傭金稅金，只有1%左右。
三、我們?yōu)槭裁磿?huì)花如此的筆墨來(lái)深挖中國(guó)建材的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或結(jié)構(gòu)呢，并非出于看淡中國(guó)建材的股價(jià)，其最大的目的源于需深入地了解看空者的思路。相反，我們旗幟鮮明地看好中國(guó)建材，認(rèn)為兩大主要方向會(huì)深刻驅(qū)動(dòng)其未來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表向好的方向改善：(1)與中材的合并重組方案;(2)行業(yè)格局及供給側(cè)改革。
1、中國(guó)建材與中材股份二合為一并非偶然，集團(tuán)控股股東層面的整合早已先行。
2017年3月8日，完成工商登記，中國(guó)中材集團(tuán)有限公司由之前的國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)履行出資人職責(zé)的國(guó)有獨(dú)資公司，變更為由中國(guó)建材集團(tuán)有限公司持100%股權(quán)的法人獨(dú)資公司。
整合水泥業(yè)務(wù)僅是第一步，合并后的中國(guó)建材很大機(jī)會(huì)將成為中國(guó)建材集團(tuán)海外唯一資本運(yùn)作平臺(tái)，而且是控股型的母公司平臺(tái)，“中國(guó)神材”雛形初現(xiàn)。
中國(guó)建材集團(tuán)是唯一一家集發(fā)展混合所有制試點(diǎn)、中央企業(yè)兼并重組試點(diǎn)和落實(shí)董事會(huì)職權(quán)試點(diǎn)于一身的央企，作為一個(gè)重點(diǎn)試點(diǎn)而存在。
中國(guó)建材集團(tuán)董事長(zhǎng)宋志平在接受媒體訪問(wèn)時(shí)曾表示：
“中國(guó)建材控股的上市公司有15家、其中境外上市公司2家，參股的上市公司有20家，這35家上市公司是非常優(yōu)質(zhì)的資源。在這一方面我們進(jìn)行了深度思考，整合方案正在反復(fù)討論和研究中。我們大的思路是，按照業(yè)務(wù)歸核化思路，每個(gè)子公司都圍繞核心業(yè)務(wù)形成一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)，這些細(xì)分行業(yè)的子公司爭(zhēng)取都做到全球前三，打造專(zhuān)業(yè)化的中大型上市公司。同時(shí)要遵循資本市場(chǎng)邏輯和規(guī)律，通過(guò)多種方式整合同質(zhì)化業(yè)務(wù)，提高資本運(yùn)營(yíng)與重組整合能力，實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值最大化。”
合并前，中材股份的控股股東為中國(guó)中材集團(tuán)有限公司，公司主要從事水泥技術(shù)裝備與工程服務(wù)、水泥和新材料三方面的業(yè)務(wù)，是全球最大的水泥技術(shù)裝備與工程服務(wù)供應(yīng)商，也是中國(guó)非金屬材料行業(yè)的領(lǐng)先生產(chǎn)商。而中國(guó)建材的控股股東是中國(guó)建筑材料集團(tuán)有限公司，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是集團(tuán)主要業(yè)務(wù)為經(jīng)營(yíng)水泥、混凝土、輕質(zhì)建材、玻璃纖維及復(fù)合材料以及工程服務(wù)業(yè)務(wù)。
中材集團(tuán)曾于2010年為其子公司天山股份、寧夏建材和祁連山承諾：為消除公司水泥業(yè)務(wù)潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，將用5年時(shí)間，逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)水泥業(yè)務(wù)的梳理，并將集團(tuán)內(nèi)部水泥業(yè)務(wù)整合為一個(gè)發(fā)展平臺(tái)，從而徹底解決水泥業(yè)務(wù)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。
所以，首先從水泥業(yè)務(wù)整合入手最為合適，現(xiàn)在看來(lái)，集團(tuán)所描述的統(tǒng)一的水泥業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)無(wú)疑就是合并后的中國(guó)建材。兩者合并后將形成年產(chǎn)能超過(guò)5.2億噸的中國(guó)水泥一哥，全球水泥龍頭。遠(yuǎn)高于海螺水泥的年產(chǎn)能3.2億噸。實(shí)際上，在16年8月兩集團(tuán)合并的時(shí)候，集團(tuán)管理層就表示首當(dāng)其沖解決的就是水泥產(chǎn)能過(guò)剩、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。
我們整理了中材集團(tuán)和中國(guó)建材集團(tuán)旗下上市公司并按業(yè)務(wù)進(jìn)行分類(lèi)(除去中材股份與中國(guó)建材，除去水泥業(yè)務(wù))，其中兩類(lèi)業(yè)務(wù)上市公司的業(yè)務(wù)重合度比較高，后續(xù)也有可能成為整合的對(duì)象。
(備注：以上為中國(guó)建材集團(tuán)主要控股參股的九家A股上市公司，資本市場(chǎng)把它們統(tǒng)稱(chēng)為“中材系”)
根據(jù)公告，中國(guó)建材集團(tuán)資產(chǎn)總額4562億元人民幣(截至17年6月30日)。擁有水泥熟料產(chǎn)能5.3億噸、商品混凝土產(chǎn)能4.3億立方米、石膏板產(chǎn)能20億平方米、玻璃纖維產(chǎn)能195萬(wàn)噸、風(fēng)電葉片產(chǎn)能16GW，均位居世界第一;在國(guó)際水泥工程市場(chǎng)和余熱發(fā)電國(guó)際市場(chǎng)領(lǐng)域處于世界第一。中國(guó)建材的“野心”是成為具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、世界上首屈一指的綜合性建筑材料龍頭。集團(tuán)內(nèi)部持續(xù)的整合、業(yè)務(wù)調(diào)整或合并產(chǎn)生的最大受益者無(wú)疑將是中國(guó)建材。
2、重組整合紅利并未完全體現(xiàn)，國(guó)資委資金初入局
2017年10月20日，中國(guó)建材發(fā)布公告稱(chēng)中國(guó)國(guó)新控股及中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)與公司各自訂立不具約束力諒解備忘錄，確認(rèn)有意以現(xiàn)金85億人民幣認(rèn)購(gòu)中國(guó)建材旗下的一間全資附屬公司中國(guó)聯(lián)合水泥集團(tuán)的合共3%的股權(quán)(各1.5%)，以幫助企業(yè)改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)費(fèi)用、提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平及推動(dòng)整體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。中國(guó)國(guó)新控股及中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)均為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)控制的國(guó)有企業(yè)。
按照兩國(guó)資控股公司出手的價(jià)格可簡(jiǎn)單推算其對(duì)中國(guó)建材的最大的水泥生產(chǎn)主體聯(lián)合水泥集團(tuán)的估值為2833億人民幣。
合并注資后，凈負(fù)債權(quán)益比大幅度下降了27%，至232.1%。這個(gè)數(shù)據(jù)是近10年的低位，直接返回到2007年的水平。重組后的中國(guó)建材已經(jīng)相繼與7家銀行合作共獲得3450億元授信支持，也與農(nóng)行、交行簽訂400億元市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議。財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)大幅度降低。
而投資者一直關(guān)注的商譽(yù)問(wèn)題，通過(guò)合并注資，使得占?xì)w屬母公司股東權(quán)益的比例從79.3%的高值下降到55.5%，返回到2008-2011年的相對(duì)低階水平，抵抗商譽(yù)潛在風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力得到加強(qiáng)。
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，集團(tuán)總部機(jī)構(gòu)由原兩材的27個(gè)整合為12個(gè)、人員由269人調(diào)整為不到150人。隨后，實(shí)現(xiàn)了二級(jí)平臺(tái)的“壓縮”，由原兩材的32家整合為17家，后續(xù)經(jīng)過(guò)多次整合，現(xiàn)在是13家，未來(lái)還要繼續(xù)整合成12家。按照國(guó)資委要求，實(shí)際壓減了186家企業(yè)、超額完成壓減45家。所以，有理由相信，合并后的管理費(fèi)及相關(guān)占比會(huì)呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。
技術(shù)方面的整合，中國(guó)建材還將就產(chǎn)研結(jié)合發(fā)力。重組后中國(guó)建材集團(tuán)共有26家國(guó)家級(jí)科研設(shè)計(jì)院所和3.8萬(wàn)名科技研發(fā)人員。目前，該集團(tuán)正在以中國(guó)建材總院、南玻院、工陶院為平臺(tái)，打造建材行業(yè)的“中央研究院”，加大重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)投入，組織和利用富余資源投入基礎(chǔ)性研究、共性技術(shù)研究、前瞻性研究和多元化新興產(chǎn)業(yè)研究，構(gòu)建具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)創(chuàng)新體系。
過(guò)去一年及今年以來(lái)，中國(guó)建材的漲幅分別為90%、70%。而同時(shí)間段對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)則為236%、84%。所以其股價(jià)的走勢(shì)僅僅反映的是業(yè)績(jī)上的提升，而對(duì)于中國(guó)建材吸收合并重組中材股份、獲得國(guó)資委資金注資及集團(tuán)內(nèi)部整合、混改試點(diǎn)等重大轉(zhuǎn)折的事項(xiàng)引起的一系列長(zhǎng)短期的變化并過(guò)多理會(huì)，重組整合紅利并未完全體現(xiàn)出來(lái)。我們提供以下這樣的圖表，進(jìn)一步說(shuō)明其重組紅利的存在。
吸收合并中材股份后的中國(guó)建材的總股本為84.35億股，按照12月6日最新的收盤(pán)價(jià)6.37港元可知其重組后的總市值為537.3億港元，而其參股控股的主要A股上市公司合計(jì)持股市值為513.3億港元，若按照最新的AH溢價(jià)指數(shù)來(lái)“轉(zhuǎn)換”這部分市值來(lái)參考可得到378億港元，兩者的差額為135.3億港元。
國(guó)資委注資的中國(guó)聯(lián)合水泥集團(tuán)為中國(guó)建材旗下水泥業(yè)務(wù)的主要資產(chǎn)，撇除其他資產(chǎn)的存在，現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)聯(lián)合水泥集團(tuán)給出的價(jià)格最多只為135億!根據(jù)官網(wǎng)介紹，中國(guó)聯(lián)合水泥的總資產(chǎn)為842億，水泥年產(chǎn)1.1億噸，商品混凝土2億立方米，骨料2500萬(wàn)噸。
結(jié)語(yǔ)：常言道，合久必分，分久必合。近年來(lái)隨著央企重組合并的步伐不斷加快，市場(chǎng)上接連出現(xiàn)一系列“神級(jí)”規(guī)模的企業(yè)：“中國(guó)神車(chē)”、“中國(guó)神鋼”、“中國(guó)神煤”、“中國(guó)神船”、“中國(guó)神電”、“中國(guó)神材”……它們無(wú)一例外皆成為各自行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)最具實(shí)力的領(lǐng)導(dǎo)者，是中國(guó)企業(yè)走向世界，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)一帶一路戰(zhàn)略的范本性企業(yè)。而改革實(shí)現(xiàn)的路徑一定是非常規(guī)的，由于國(guó)家意志的存在，試點(diǎn)的成功已具備某種必然性，要求改革后央企實(shí)現(xiàn)綜合實(shí)力大大提高更是勢(shì)不可擋。供給側(cè)改革實(shí)質(zhì)上是為這些企業(yè)量身訂做的?還是因?yàn)橛泄┙o側(cè)改革才催生這些神級(jí)央企?
我們認(rèn)為最應(yīng)該關(guān)注的就是，一個(gè)位列“神位”的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，身處同樣的賣(mài)方市場(chǎng)，賣(mài)了一個(gè)白菜價(jià)，這就是有意思的事情了。
(來(lái)源：港股那點(diǎn)事)
