基本情況
短期來(lái)看，雖然全國(guó)水泥均價(jià)仍低于去年同期，但海螺水泥核心市場(chǎng)的水泥價(jià)格好于去年同期。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，截至2020年10月30日，全國(guó)水泥均價(jià)434.17元/噸，環(huán)比上周上漲1.83元/噸，同比去年同期(2019年10月25日，后同)下跌9.7元/噸。分核心區(qū)域來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)成渝地區(qū)水泥均價(jià)同比低87.5元/噸、京津冀地區(qū)水泥均價(jià)同比低21.7元/噸，是拖累全國(guó)整體均價(jià)的主要市場(chǎng)。但公司所在核心市場(chǎng)長(zhǎng)三角(江浙滬皖)水泥均價(jià)同比已經(jīng)高17.5元/噸，兩廣水泥均價(jià)同比低2.5元/噸，即將追平去年同期。
海螺水泥核心市場(chǎng)的庫(kù)存及出貨率情況也要明顯好于全國(guó)平均水平。從水泥庫(kù)存及出貨率來(lái)看，截至10月30日全國(guó)水泥庫(kù)容比54.44%，同比去年高0.31pct;水泥出貨率85.97%，同比去年上升4.26pct。公司所在核心市場(chǎng)長(zhǎng)三角(江浙滬皖)庫(kù)容比47.7%，同比低1.7pct，出貨率101.2%，同比高6.9pct;兩廣庫(kù)容比55%，同比高5pct，出貨率100%，同比高0.71pct。
展望年內(nèi)，由于2020年春節(jié)假期在2021年2月中旬，較2019年的春節(jié)延后半個(gè)多月(2019年春節(jié)假期在2020年1月下旬)，這也意味著南方水泥企業(yè)在春節(jié)之前有著更長(zhǎng)的時(shí)間去進(jìn)行水泥銷售(北方已處于停工狀態(tài))，也意味著旺季漲價(jià)的時(shí)間窗口期較去年更長(zhǎng)，更長(zhǎng)的旺季時(shí)間帶來(lái)更強(qiáng)勁的需求有望進(jìn)一步推漲水泥價(jià)格。
=公司看點(diǎn)
需求端：領(lǐng)先指標(biāo)(地產(chǎn)銷售、社融)顯示明年需求不會(huì)差。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)銷售面積增速領(lǐng)先房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速2-3個(gè)季度，社融或M2增速領(lǐng)先PPI半年到1年;截止到9月份，房地產(chǎn)銷售面積增速和社融、M增速都處于較好的態(tài)勢(shì);預(yù)計(jì)年底社融存量增速大體在13%出頭?；厮萁衲甑慕?jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策調(diào)控：從寬貨幣寬信用(1至4月)到穩(wěn)貨幣寬信用(5至 6月)，再到穩(wěn)信用穩(wěn)貨幣(7月至今)，未來(lái)仍在穩(wěn)信用環(huán)境之內(nèi)，央行表示“應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率階段性上升”，預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策整體收緊的可能性較小;這意味著明年行業(yè)需求不會(huì)差。
供給端：年內(nèi)行業(yè)新增供給依舊較少，且錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行情況較好，新增產(chǎn)能越來(lái)越稀缺。
一是行業(yè)新增供給被有效控制，盈利擴(kuò)張沒(méi)有帶來(lái)新增供給擴(kuò)張。行業(yè)自2016年以來(lái)每年表觀新增熟料產(chǎn)能維持在2000-3000萬(wàn)噸之間，如果考慮到等量或減量置換關(guān)停掉的有效產(chǎn)能，實(shí)際新增供給比這個(gè)更少;行業(yè)盈利擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)新增供給的擴(kuò)張，使得以往的供需循環(huán)邏輯被破壞;而行業(yè)新增供給被有效控制主要來(lái)自行業(yè)產(chǎn)能政策被嚴(yán)格執(zhí)行。從近年來(lái)水泥行業(yè)產(chǎn)能置換方案的修訂情況來(lái)看，行業(yè)產(chǎn)能置換政策在持續(xù)收緊，新增產(chǎn)能越來(lái)越稀缺，這也有利于行業(yè)盈利穩(wěn)定性的保持。
二是行業(yè)存量產(chǎn)能被錯(cuò)峰生產(chǎn)政策有效壓縮。錯(cuò)峰生產(chǎn)本來(lái)是水泥行業(yè)獨(dú)有的協(xié)同行為，2016年開(kāi)始被納入行業(yè)供給側(cè)改革范疇。早在2014年11月新疆地區(qū)率先實(shí)行水泥錯(cuò)峰生產(chǎn);2014年12月晉冀魯豫京津四省兩市行業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)出《泛華北地區(qū)水泥企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)自律公約》;2015年升級(jí)為工信部和環(huán)保部出文要求北方十五省全部參與冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)，2016年由國(guó)辦發(fā)34號(hào)文件明確南北方冬季和夏季錯(cuò)峰，后工信部和環(huán)保部聯(lián)合發(fā)文明確了2016-2020年錯(cuò)峰生產(chǎn)常態(tài)化。由于錯(cuò)峰生產(chǎn)較好執(zhí)行，2016-2019年每年的實(shí)際存量產(chǎn)能被嚴(yán)格壓縮，帶來(lái)了持續(xù)的行業(yè)供給收縮，使得供需關(guān)系得以優(yōu)化。
海螺水泥的主市場(chǎng)護(hù)城河還在拓寬。和過(guò)去行業(yè)周期相比，2016年以來(lái)行業(yè)格局發(fā)生最大變化的地方在于，2017年海螺水泥和中國(guó)建材從以往較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)抗轉(zhuǎn)化為合作為主，而且成立了聯(lián)合銷售公司——安徽海中貿(mào)易平臺(tái)。
安徽海中貿(mào)易公司的設(shè)立進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)自律，拓寬了海螺水泥在長(zhǎng)三角市場(chǎng)的護(hù)城河，讓公司的大本營(yíng)更加穩(wěn)固——2017年平臺(tái)貿(mào)易量?jī)H占長(zhǎng)三角水泥產(chǎn)量的1.5%，這一比例在2018年提升至17.3%，2019年進(jìn)一步提升至24.8%;熟料貿(mào)易公司一是更好控制銷售渠道、占領(lǐng)市場(chǎng)，二是更好防止外來(lái)水泥和熟料的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，穩(wěn)定長(zhǎng)三角水泥價(jià)格，三是更好保障自己熟料產(chǎn)能充分發(fā)揮，鞏固自己成本優(yōu)勢(shì)。
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公司處于低估區(qū)間
一、PB(LF)估值截至3季度末，公司歸母凈資產(chǎn)1515億元，預(yù)計(jì)年底可以達(dá)到1629億元，對(duì)應(yīng)PB(2020E)估值1.7倍;按照上文分析，在需求環(huán)境不差、供給端邏輯未發(fā)生變化的背景下，水泥行業(yè)高景氣大概率可以持續(xù)2-3年左右，意味著海螺水泥盈利中樞能保持穩(wěn)定，那在當(dāng)前市值不變的情況下，公司的PB估值有望降至1x以內(nèi)。
二、EV/EBITDA考慮到公司有息負(fù)債率很少、在手現(xiàn)金很多(截止到2020年三季報(bào)，公司有息負(fù)債130億，在手現(xiàn)金840億，歸母凈資產(chǎn)1515億)，選擇EV/EBITDA估值更能反映公司的真實(shí)估值。在計(jì)算EV時(shí)，由于海螺水泥在手現(xiàn)金較多，進(jìn)行了剔除，除了剔除貨幣資金外，還剔除掉了貨幣屬性較強(qiáng)的交易性金融資產(chǎn)。目前，海螺水泥2020年的EV/EBITDA估值僅3.9x(剔除在手現(xiàn)金后)，按照上文分析，如果水泥行業(yè)高景氣能持續(xù)，意味著海螺水泥盈利中樞能保持穩(wěn)定，那在當(dāng)前市值不變的情況下，4年左右EBITDA就足以覆蓋企業(yè)價(jià)值。
投資建議
受年初YQ及梅雨季節(jié)的影響，水泥需求釋放的節(jié)奏放緩，但行業(yè)良好的供給格局仍能使價(jià)格維持在高位，進(jìn)入四季度，前期積壓的需求集中釋放，全國(guó)核心區(qū)域長(zhǎng)三角水泥價(jià)格已好于去年同期，考慮到今年春節(jié)較晚，旺季時(shí)間更長(zhǎng)，價(jià)格仍值得期待。
中期來(lái)看，水泥行業(yè)中長(zhǎng)期邏輯并沒(méi)有改變，新產(chǎn)能越來(lái)越稀缺;公司的主市場(chǎng)護(hù)城河在拓寬。預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS分別為6.7/6.9/6.8元/股，最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為7.7/7.5/7.6x倍，PB為1.7/1.5/1.3倍。根據(jù)上文PB、EV/EBITDA估值分析，海螺水泥已處于較為低估的區(qū)間，公司長(zhǎng)期的合理價(jià)值應(yīng)該在72.42元/股。
