金隅水泥業(yè)務(wù)主要布局在京津冀區(qū)域，擁有32條熟料生產(chǎn)線，水泥產(chǎn)能約5000萬(wàn)噸，熟料產(chǎn)能約4000萬(wàn)噸，收購(gòu)冀東后，兩者合計(jì)熟料產(chǎn)能將超過(guò)1.1億噸，水泥產(chǎn)能合計(jì)達(dá)1.7億噸，成為全國(guó)第三大、京津冀第一大水泥巨頭。京津冀地區(qū)是公司水泥業(yè)務(wù)和冀東水泥的核心市場(chǎng)區(qū)域，截至2015年京津冀地區(qū)熟料產(chǎn)能合計(jì)約1.03億噸，金隅股份和冀東水泥熟料產(chǎn)能占比分別為29%左右，合并后將在京津冀地區(qū)擁有58.9%的市場(chǎng)占有率，形成絕對(duì)的主導(dǎo)地位，市場(chǎng)供給格局將發(fā)生質(zhì)的改變。
行業(yè)供需方面，需求端京津冀地區(qū)產(chǎn)量2011年見(jiàn)頂回落后，自峰值已下滑40%，2016年底部回暖趨勢(shì)明顯，后續(xù)京津冀一體化帶動(dòng)基建項(xiàng)目加速落地，將成為拉動(dòng)明年區(qū)域需求持續(xù)回升的主要?jiǎng)恿?。供給端未來(lái)基本無(wú)新增產(chǎn)能壓力，史上最嚴(yán)的錯(cuò)峰生產(chǎn)將帶來(lái)存量供給收縮。整體來(lái)看，明年京津冀地區(qū)基本面向上趨勢(shì)具備高確定性。
公司具備較強(qiáng)的內(nèi)部管控能力，之前收購(gòu)鼎鑫水泥，太行水泥、拉法基水泥的北京產(chǎn)線等，都在短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了扭虧或利潤(rùn)的大幅提高。因此公司與冀東的合并有望達(dá)成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，加上規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。
地產(chǎn)業(yè)務(wù)：結(jié)轉(zhuǎn)加快貢獻(xiàn)核心盈利，土地儲(chǔ)備豐富
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)作為公司最主要的兩大業(yè)務(wù)板塊之一，目前營(yíng)收占比達(dá)到40%-50%，盈利能力處于行業(yè)中上水平，2016年受益于地產(chǎn)景氣回升，結(jié)轉(zhuǎn)加快，是公司核心盈利貢獻(xiàn)板塊。公司位于一二線城市的土地儲(chǔ)備達(dá)750.15萬(wàn)平方米，布局上立足北京、加快向重慶、合肥、杭州二線城市擴(kuò)張的速度。同時(shí)在京津冀一體化的發(fā)展格局下，大量工業(yè)企業(yè)向天津河北轉(zhuǎn)移，政策鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)自有存量工業(yè)用地的運(yùn)用，公司在北京擁有超過(guò)500平方米的工業(yè)用地，未來(lái)轉(zhuǎn)化速度有望加快。
投資建議：給予“買入”評(píng)級(jí)
受益行業(yè)景氣回暖，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)回升趨勢(shì)明顯，其重點(diǎn)布局一線城市，銷售結(jié)轉(zhuǎn)加快，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，且北京工業(yè)用地儲(chǔ)備豐富、轉(zhuǎn)化加快，價(jià)值重估可期;水泥業(yè)務(wù)受益需求端回升，2016以來(lái)量?jī)r(jià)改善趨勢(shì)明顯，且與冀東重組后，整個(gè)京津冀的水泥供給格局將大幅改觀，基本面的改善有望持續(xù)。我們預(yù)計(jì)2016-2018年公司EPS分別為0.27、0.35、0.37元人民幣，對(duì)應(yīng)12月28日H股收盤價(jià)2.64港幣(對(duì)應(yīng)人民幣2.36元)，2016-2018年P(guān)E分別為8.8X、6.7X、6.4X，對(duì)應(yīng)最新PB為0.5X，給予“買入”評(píng)級(jí)。
一、金隅股份：四大板塊協(xié)同發(fā)展的多元化集團(tuán)
北京市國(guó)資委直接控股企業(yè)
金隅集團(tuán)的前身為1955年成立的北京市建筑材料工業(yè)局，2000年北京建材集團(tuán)股份有限公司更名為北京金隅集團(tuán)有限責(zé)任公司，2009年和2011年，金隅股份相繼在H股和A股上市，建立了境內(nèi)外兩個(gè)資本市場(chǎng)融資渠道。今年10月，金隅集團(tuán)將其持有的金隅股份44.93%的股權(quán)(48億股)全部無(wú)償劃轉(zhuǎn)至北京市國(guó)有資本管理中心，北京市國(guó)資委將通過(guò)國(guó)管中心這一資本運(yùn)作平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)金隅股份的直接控股。
四大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展的縱向一體化產(chǎn)業(yè)格局
經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司從一個(gè)生產(chǎn)傳統(tǒng)建材產(chǎn)品的制造企業(yè)，積極向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，依托在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)水泥和傳統(tǒng)建材中積累的優(yōu)勢(shì)，“由舊轉(zhuǎn)新”發(fā)展新型建材業(yè)務(wù)并縱向拓展房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及現(xiàn)代物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，形成如今水泥、新型建材、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)投資管理四大板塊協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，且各個(gè)業(yè)務(wù)板塊在其所屬行業(yè)中均處于龍頭地位。
2015年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入409.25億元，同比下降0.77%， 2011年到2013年三年公司營(yíng)收保持在年20%-30%的增長(zhǎng)，2014年同比下降7.92%。近兩年公司營(yíng)收下滑主要是源于水泥板塊景氣不振、商貿(mào)物流業(yè)務(wù)主動(dòng)收縮加上地產(chǎn)板塊增速回落的影響。從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)份額不斷擴(kuò)大，自2013年開(kāi)始即取代水泥板塊成為公司的第一大收入來(lái)源，水泥板塊的份額逐年收縮，新型建材板塊近兩年基本穩(wěn)定在25%左右，盈利能力強(qiáng)勁的物業(yè)服務(wù)保持小幅增長(zhǎng)，總體趨勢(shì)是從水泥板塊一業(yè)獨(dú)大逐漸向以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為重心、水泥和新型建材均衡發(fā)展、物業(yè)投資及管理“小而美”、四大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展的縱向一體化產(chǎn)業(yè)格局轉(zhuǎn)變。
